拥有施一公的诺诚健华，上市后股价能否高歌猛进？
作者
白夜
来源
格隆汇新股
数据支持
勾股大数据
在人类药物研发历史上有几次重要的突破，改写了人类药物治疗的历史走向。
青霉素盘尼西林的诞生，直接影响了二战时期士兵的存活率，开启了抗生素治疗的时代；
异烟肼的诞生，几乎终结了被誉为二十世纪可传染的癌症——结核病，提高了人类平均寿命；
格列卫的诞生，寓意着基于靶点治疗技术的应用，把新发慢性骨髓性白血病治疗推向新高度。
虽然，并不是每一款药物的研发和创新都能为人类带来划时代的影响；
但是，每一款药物的出现一定都会有着自身独特的意义。
正如时代需要跨越，但是英雄能有几个，更多靠的是众人的努力，在推动历史前行与行业发展。药物研发之路需要的是，比以往做的更好，药效更为明显，就足以引领一段时期。
3月2日向港交所交表的诺诚健华医药有限公司（下文简称“诺诚健华”）已经通过聆讯，保荐人为摩根斯坦利和高盛，据此前媒体报道的传闻，公司此次IPO计划发行万股，每手港元至港元，预计募集资金19.5-23.4亿港元。
诺诚健华将成为年香港市场首家上市的未盈利生物科技公司，那么拥有明星创始人施一公的加持，能否为它带来上市后股价一路的高歌猛进？
1
明星创始人团队≠明星股票
≠股价表现优异！
诺诚健华虽还未上市，但其创始人的背景已经在市场中宣传开来，先声夺人。
诺诚健华的创始人为施一公。作为结构生物学家，施一公也是中国科学院院士、美国国家科学院外籍院士以及西湖大学校长等。而公司的核心成员有曾担任保诺科技总经理兼首席科学官的崔霁松博士，还有曾担任保诺科技药研生物学总监赵仁滨博士（中国科学院院士、西湖大学校长施一公的配偶），以及癌症基因组学行业专家张泽民博士等一系列行业顶尖人才。
图一：诺诚健华股权构成
数据来源：诺诚健华招股书，格隆汇整理
优秀的团队，在Pre-IPO阶段就受到热烈追捧。
查阅公司的融资经历，未发现任何初创企业的青涩，成立两个月后便开始了A、B轮的融资，资本运作之路顺利非常，给人感觉也相当娴熟。年1月的A、B轮融来万美元，年1月的C轮融来万美元，年11月融来1.亿美元，企业估值便由此上升至8.8亿美元，跟独角兽公司只是差一步之遥。
看到这里，或许已经可以得出结论，这家生物科技公司相当不错，既有明星科学家加持，且融资规模也不低，可以闭着眼去打新么？但是笔者却想说的是，对此最好理性看待。
从历史上重大药物研发的角度来看，明星创始人团队与公司股价并不存在高度相关性，这是个概率事件。对于未盈利生物科技类公司，他的股价催化剂在于产品的进程和落地。每一次临床试验的数据公布，都将是股价的生死枯荣线。
先来看个正面例子。以美国安进公司为例，可以看出核心产品上市前后对股价以及估值的影响情况。安进公司（AMGN.O）年上市，年开始实现盈利，在核心产品Neulasta（一款提升患者体内的白细胞数量的药品）上市前，公司业绩及股价并没有太大变化。但随着年Neulasta上市后，前期新药预期及随后销售放量，安进公司开启新一轮上涨行情。伴随着创新药陆续进入收获期，安进开始成为创新药龙头企业，股价表现远超同期纳斯达克指数表现情况。
图表二：安进（AMGEN.O）股价表现
数据来源：WIND，格隆汇整理
数据截至年3月6日收盘
但是，并不是每一个企业的研发产品数据结果都是那么幸运。
年6月，InflaRx公司披露了IFX-1在HS（化脓性汗腺炎）临床数据，从低剂量组到大剂量组有效率为38%-51%，咋一看，这个结果也不错呀，坑人的是，安慰剂组也有47%有效。谁是真药，谁是假药，谁能说得清楚，自己开发数年的新药疗效和安慰剂近似，谁敢说二期便达到了临床终点？数据公布当日，股价直接崩掉91%，很多投资机构被按在地上使劲出力摩擦，市值当日从近10亿美金跌至1亿美元以下。
图表三：Inflarx公司股价表现
数据来源：WIND，格隆汇整理
数据截止：年3月6日收盘
这是研发翻车导致股价翻车现场，那么研发特别厉害，股价是不是也跟着水涨船高？其实也不尽然。
新型冠状病毒治疗方案中，美国医药公司吉列德（Gilead）研发新药Remdesivir（瑞德西韦）进入国人眼帘，被称为“人民的希望”。此前吉列德科学这家公司研发过于强劲，研制出丙肝药。因为研发疗效太好，长期占据丙肝市场75%的份额，在不断提升丙肝治愈率的情况下，年推出了吉四代Vosevi被称为“丙肝杀手”，作为吉利德基于DAA药物治疗的收官之作，治愈率达到96~97%。由于治愈率太高，正如网络段子所讲“这是一家因为疗效太好，最后没有病人导致股价大跌的神奇公司”，股价开始一路下挫。
图表四：吉列德科学公司股价表现
数据来源：WIND，格隆汇整理
数据截止：年3月6日收盘
把目光再看回这家准备上市的公司，说到底他的研发能力到底如何？到底有没有潜力？
2
研发进展迅速，
已经有BTK抑制剂产品申报上市
从研发布局来看，公司共计九种候选药物，包括一种处于注册性试验的候选药物，两种处于I/II期临床试验的候选药物及六种处于IND准备阶段的候选药物，主要用于治疗自身免疫性疾病和癌症。其中无论是BTK抑制剂，还是FGFR抑制剂，公司目前的进展都属于全球第一梯队。而从疗效来看，公司的产品都有一定的成为best-in-class的可能。
图表五：诺诚健华研发管线
数据来源：公司公告，格隆汇整理
核心产品奥布替尼（ICP-）：更安全有效的BTK抑制剂，上市获批在即
上世纪50年代，美国医生OgdenCarrBrution首次报道X-连锁无丙种球蛋白症，后人发现其致病基因的基因编码，将一种新的蛋白酪氨酸激酶命名为BTK，为研究B细胞恶性增殖打开了全新的大门，从此，BTK抑制剂被广泛应用于抗肿瘤以及自身免疫性疾病当中。
第一代BTK抑制剂为依鲁替尼（Ibrutinib），由美国Pharmacyclics开发，主要用于治疗细胞淋巴癌以及慢性淋巴白血病等，被美国FDA评为突破性疗法。但根据目前的药物反馈而言，第一代BTK抑制剂存在停药后患者易发生进行性疾病以及出血，感染等危及生命的不良事件。
第二代BTK抑制剂例如Acalabrutinib在第一代的基础上进行改良，拥有更好的特异性，能够解决部分耐药性以及药毒性问题，目前对于慢性淋巴细胞白血病的试验已经进入III期临床试验阶段。
目前，全球仅有两种BTK抑制剂获批，分别是強生╱Abbvie的IMBRUVICA?(ibrutinib)及AstraZeneca的CALQUENCE?(acalabrutinib)。Ibrutinib于年获美国FDA批准上市，年于中国获批上市。acalabrutinib于年获美国FDA批准上市，并未进入中国市场。
截至发稿，Ibrutinib是中国唯一在售的BTK抑制剂。因为市场上不存在替换选项，对于患者而言，两款药物的用药成本异常高昂，美国患者每年需要支付约17.9万美元，中国患者每年需要支付约10.4万美元。
然而阻碍NHL患者选择使用BTK抑制剂疗法的不仅仅是价格，还有药物的安全性。目前获批准的BTK抑制剂已显示出频发的毒性，其中一些如腹泻、出血及房颤等毒性被认为显现出脱靶效应。此等毒性导致不耐受性并限制了其临床使用。
在诺诚健华临床前研究中，奥布替尼显示出对BTK具有比有比ibrutinib及acalabrutinib的报告临床数据更高的优选性。具体的表现为奥布替尼在同等浓度下只抑制BTK，ibrutinib却能抑制超过十种激酶。过多地抑制BTK以外的激酶，很可能引起腹泻、出血及心房颤动的不良反应。
现有的临床试验结果表明，奥布替尼的高选择性能缓解脱靶效应，可能因此产生卓越的安全特性。同时，奥布替尼片剂具有较好的生物利用度，在低剂量水平下每天用药一次，在24小时内能接近%实现BTK靶点抑制。基于奥布替尼的优良特性，诺诚健华正计划将其用于治疗B细胞恶性肿瘤的单一疗法以及支持各种联合疗法。
目前，奥布替尼正在进行多项针对不同适应症的单药和联合用药临床试验，包括在中国进行的治疗复发难治CLL/SLL及复发难治套细胞淋巴瘤两项注册研究，和二线单一疗法治疗边缘区淋巴瘤（MZL）、中枢神经系统白血病（CNSL）及华氏巨球蛋白血症（WM）的三项Ⅱ期试验。其中，用于治疗复发/难治慢性淋巴细胞白血病（CLL）/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）已经提交新药上市申请（NDA）。
图表四：奥布替尼及
同类产品安全性数据对比
数据来源：诺诚健华招股书，格隆汇整理
协同布局泛FGFR抑制剂和FGFR4抑制剂，Best-in-class和First-in-class并驾齐驱
公司第2款和第3款创新药均为FGFR靶点的抑制剂，FGFR是成纤维细胞生长因子受体，常见于泌尿上皮性膀胱癌、胆管癌、肝细胞癌、乳腺癌等实体瘤，同时，公司也创造性地探索了FGFR抑制剂在系统性红斑狼疮等自身免疫疾病的应用。
目前全球仅强生的泛FGFR抑制剂在年获批上市，包括诺诚健华在内的全球众多药企的相应产品多处于不同的研发阶段。公司的泛FGFR抑制剂在胆管癌和尿道上皮癌的适应症处于一期临床，FGFR-4抑制剂在肝细胞癌的适应症也已经进入一期。
因为全球范围内也仅有一款FGFR抑制剂刚刚上市，目前还没有可供参考的销售额数据。但是从对应的患者群来看(根据招股书，全球每年新增约万FGFR突变患者；仅尿路上皮癌和胆管癌两个适应症每年新增患者数量就70万例)，FGFR抑制剂可能有不亚于BTK抑制剂的市场空间。
3
未盈利生物科技公司的归宿：
降妖除魔几时休？
虽然从研发进展上来看，诺诚健华快要开始商业化了，但是在没有开卖前，其实一切都还是未知数，甚至是如文中所述，就算是获批开卖，市场能做到多大规模，也还是未知数。
首先是政策性风险。近年来，医改政策进入深水区，“4+7”政策，第二次集中采购落地，医保目录的更新，这一切的一切，都在指向“让患者治的起病，吃的了药”，这也带来了仿制药需要薄利多销，创新药需要放下姿态腰斩进医保目录。这对于创新药企业的销售预期，其实是有不小的影响，企业未来利润或将低于预期。
其次是销售风险。在现有国际环境下，此类药物的消费群体集中于欧美等发达地区国家，未来很长的时间段新药的盈利主要依赖海外市场。目前诺诚健华拥有的不足百人的销售团队无法覆盖全球销售，在未来自行组建销售团队成本高昂也难以开拓国际渠道，区域授权或委托渠道销售则会大幅压缩自身利润，新创企业实在难以在渠道方面撼动传统医药巨头。
还有就是市场竞争风险。从时间上来看，核心产品BTK抑制剂，实际上在市场上从ibrutinib到acalabrutinib到现在的奥布替尼，可以理解为在这个竞争市场中每三年左右便有新药物的开发，那么在上市之后是否还会以更快的更新换代速度进行替代，这个可能也要画个大问号。
最后关键还是研发风险。一旦研发进展不顺利，效果不佳，进程推进不顺利，甚至在选择治疗方向上出现问题，都将会为一个生物科技公司带来灭顶之灾。
从数据上来看，从研发选择新药到上市，往往需要十年时间，选择药物也是从千万种药物中选择出来，所以概率上来说，研发还是存在很大的不确定性，尤其是处于研发早期的产品。
4
行情总在希冀中幻灭
马云的一句名言：今天很残酷，明天更残酷，后天很美好，但绝大部分人会死在明天晚上，看不到后天的太阳。这句话对未盈利生科公司而言，相信已不能再准确几分。
Biotech一般情况下，起步于某个或者少数的研发项目，多数Biotech公司没有上市的产品进行销售，研发投入需要靠融资进行，此时研发团队和研发进程显得十分重要。
从研发团队上来看，公司拥有施一公博士作为创始人，可以说是明星科学家加持。但理性来看，明星科学家团队与公司的股价没有高度相关性，股价还是依靠公司的基本面进行的。
而从研发进程上来看，公司拥有BTK抑制剂等进程比较快的产品，效果上来看最好的情况可能就是best-in-class的局面，但仍然存在有后来者居上的未知之数，毕竟现在市面上已经开始有第三代BTK抑制剂的研发了。
那么下一个问题，如果产品上市了销售情况如何？虽然公司已经开始申请产品上市，但目前销售渠道并未打开，人员不过百人，生产能力也还没有跟上，伴随着医改政策的压力，销售的定价还有销售数量，可能这些统统都要打个问号。
研发之路漫漫，非一朝一夕可得，但在成功路上，貌似还是需要斩妖除魔，经过九九八十一难，方能取得真经。上市成功，真的仅仅是另外一次重新开始而已，明星创业团队的光环并不适合套在明星股票之上，毕竟资本市场总是那么的残酷，那么的健忘。
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